【前言】2020年3月11日，中国人民银行、国家外汇管理局联合发布《关于调整全口径跨境融资宏观审慎调节参数的通知》（银发〔2020〕64号），将全口径跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.25。
 
此次宏观审慎调节参数的上调，意味着单家企业境外发债余额规模上限将提高25%。这是继2017年1月份央行将非金融类企业跨境融资杠杆率由1调整为2之后，再次提高非金融机构企业跨境融资规模的举措，显示国家在“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架内，继续积极鼓励国内企业境外发债的政策导向。
 
据国家发改委官网发布的公告，山东省数十家企业已成功在境外发行债券，如山东黄金、山东高速、西王集团、博汇纸业、水发天源、清源集团、阜丰发酵、恒顺众昇、青岛华通、青岛国信、福临轮胎、高新控股、海洋集团等。
 
在此，我们有必要系统了解一下境外发债。
 

一、境外发债概念内涵

关于境外发债，1997年9月24日，国家外汇管理局发布的《外债统计监测实施细则》给的定义，发行外币债券是指在境外金融市场上发行的，以外币表示的，构成债权债务关系的有价证券。
 
国务院办公厅转发国家计委、人民银行《关于进一步加强对外发债管理意见的通知》（国办发〔2000〕23号 ）中定义，对外发债是指我国境内机构，包括国家机关、金融机构及境内其他企事业单位和外商投资企业，在境外金融市场上发行的，以外币表示的，构成债权债务关系的有价证券。23号文对发债资格的认定、对外发债的审批均作出了规定，确立了对外发债的审批制度。
 
上述两份文件规定的境外发债，均只限于“以外币表示”的有价证券。
随着人民币国际化水平不断提高，以人民币作为国际计价和结算单位的情况越来越多，人民币在国际金融、国际贸易中作为交易货币的作用越来越大，国家在境外发债计价币种方面开始进行了政策调整。
2012年5月2日，国家发展改革委发布《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》（发改外资[2012]1162号），允许境内非金融机构赴香港特别行政区发行“人民币债券”。
 
国家发改委、财政部、中国人民银行等12部委局联合发布《关于鼓励和引导民营企业积极开展境外投资的实施意见》（发改外资[2012]1905号），明确“支持重点企业在境外发行人民币和外币债券”。
上述两份文件完成了境外发债将人民币作为计价币种的构建工作。
2015年9月，国家发展改革委发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号）对“外债”的定义：是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。同时，“2044号文”对境外发债政府监管制度进行了重大改革，从审批制改为备案制，是境外发债政府监管政策的分水岭，具有里程碑意义。
 
    根据“2044号文”上述规定，境外发债具有下列基本内涵：
（一）发行主体：境内企业及其控制的境外企业或分支机构；
（二）发行地点：境外，包括香港、台湾、澳门等；
（三）计价货币：以本币或外币计价，包括人民币、美元、欧元等；
（四）债券期限：约定还本付息1年期以上。
 

二、境外发债优势

（一）政策鼓励，监管宽松
国内发行公司债、企业债，要求条件相对严格。
 
2020年3月1日之前的旧《证券法》对公司债券的发行实行审核制，发行条件和要求比较严格。如：股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元； 累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策；债券的利率不超过国务院限定的利率水平等。
2020年3月1日新《证券法》生效，公司债券发行由核准制改为注册制，但仍然有一定的限制条件。
 
2020年3月1日，中国证监会办公厅发布《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》（证监办发〔2020〕14号），规定：自2020年3月1日起，公司债券公开发行实行注册制，公开发行公司债券，应当符合新《证券法》规定的发行条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。
 
国家发展改革委《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（发改财金〔2020〕298号），规定企业债券发行人应当具备健全且运行良好的组织机构，最近三年平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息，应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。
 
国家发改委发布改为注册制，境外发债实行备案制，发债主体资格没有限制，取消了发行外债的额度审批。
 
2011年1月8日修订的《企业债券管理条例》所规定的企业债券发行条件目前仍然有效，这些条件有：（一）企业规模达到国家规定的要求；（二）企业财务会计制度符合国家规定；（三）具有偿债能力；（四）企业经济效益良好，发行企业债券前连续3年盈利；（五）所筹资金用途符合国家产业政策；
 
外债发行实行“宏观审慎”监管原则，对境外发债实行备案制，监管相对较宽松。
 
根据发改外资〔2015〕2044号文和发改外资〔2018〕706号文，主要要求是：资信状况好、偿债能力强、综合经济实力强、国际化经营水平高、风险防控机制健全的企业发行外债。
 
（二）发债规模更大
国内发债对发行规模有较严格的限制。
 
旧《公司法》规定，发行公司债券累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十。新《公司法》取消了这条规定，发债规模新规定尚未出台。
 
《企业债券管理条例》规定企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。
 
境外发债对发行规模限制较宽松。
 
根据发改外资〔2015〕2044号文及（银发〔2020〕64号，境外发债规模上限可以达到净资产的2.25倍。
 
（三）国内发债成本较高，境外发债成本较低
基于国际利率水平较低，境外发行债券年利率通常比国内低。
 
（四）提升国际形象
 境外发债过程中，通过各种国际路演活动，展示发行人亮点、优势。发行成功更会提升发行人国际形象。
 

三、境外发债条件

根据发改外资〔2015〕2044号文第三条第（七）款的规定，企业发行外债应符合以下三项基本条件：
1、信用记录良好，已发行债券或其他债务未处于违约状态；
2、具有良好的公司治理和外债风险防控机制；
3、资信情况良好，具有较强的偿债能力。
 
由于监管部门并不对上述要求进行行政审查，实际上只是建议条件。
取消了资格审查、额度核准的规定。
 

四、境外发债适合企业

（一）综合实力强的企业
根据发改外资〔2015〕2044号文，鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债。
 
根据发改外资〔2018〕706号文，重点支持综合经济实力强、国际化经营水平高、风险防控机制健全的大型企业赴境外市场化融资。
 
（二）房地产企业、政府融资平台公司受限
1、地方国有企业发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年； 地方政府融资平台公司发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债（《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号））
 
2、房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等（2018年6月28日，国家发展改革委有关负责人就《国家发展改革委 财政部关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知》答记者问）。
 

五、境外发债规模

 跨境融资风险加权余额上限的计算公式：
跨境融资风险加权余额上限 = 资本或净资产 × 跨境融资杠杆率 × 宏观审慎调节参数
跨境融资杠杆率：企业为2，非银行法人金融机构为1，银行类法人金融机构和外国银行境内分行为0.8。
宏观审慎调节参数：1。
政策依据：《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号）
2020年3月11日，中国人民银行、国家外汇管理局《关于调整全口径跨境融资宏观审慎调节参数的通知》（银发〔2020〕64号）
宏观审慎调节参数由1上调至1.25。
 
举例：一家制造业公司，净资产是1亿元
境外债券发行规模上限=净资产 × 跨境融资杠杆率 × 宏观审慎调节参数
                     = 1亿元 × 2 × 1.25
                     = 2.5亿元
与国内公司债和企业债的对比：
1、公司债：根据2020年3月1日之前旧《证券法》规定，发行公司债累计债券余额不超过公司净资产的40%，这样，债券发行规模上限制=1亿 × 40% = 4千万。
3、企业债：根据《企业债券管理条例》，发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值。1亿元净资产，企业债券发行总规模不超过1亿。
 

六、境外发债报备手续

境外发债监管要求总体经历了一个逐步放宽过程：
余额管理     资格审批     事后备案
2044号文施行后，对企业境外发债由审批制改为总规模控制下的备案登记制。
在境内一般涉及到下列相关政府手续：
发改委：事前备案登记、事后信息报送
 1、事前备案登记
根据2044号文规定，一年期以上外债（含直接发行或间接发行）须事前向国家发改委申请办理备案登记手续，国家发改委在收到备案登记申请后5个工作日决定是否受理，自受理之日起7个工作日之内，出具《企业发行外债备案登记证明》。发行人只有取得前述备案登记证明后，方可办理外债资金流出流入的有关手续。
 
外债备案申请的时点，2044号文提到的“企业发行外债，须事前向国家发改委申请办理备案手续”中的“事前”指“发行债券前”。

    注意事项：
（1）国家发改委实行外债总额度控制，在总额度内，企业外债申请先到先得。
（2）中央管理企业和金融机构由集团总部（总公司、总行等）向国家发展改革委提出备案登记申请，地方企业（含金融机构）直接向国家发展改革委提出备案登记申请。
（3）根据2020年2月11日国家发改委问题答复，境内自然人控制的境外企业发行外债需要办理备案登记手续。即小红筹模式发债也要备案。
（4）364天外债或更短期外债，可以不备案。

2、事后信息报送
根据2044号文规定，企业发行外债，还应在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息，包括企业主要经济指标、外债基本情况（发行时间、类型、币种规模、期限、地区及利率）、直接回流及使用情况等信息。

（二）外汇局或人民银行：外债签约登记（直接发行涉及）
直接发行结构下，由中资企业直接发行外债并借入外债资金，故涉及外债签约登记手续。发行人应当在外债合同签约后15个工作日内，到所在地外汇局办理外债签约登记手续。
监管依据：
1、国家外汇局于2013年发布的《外债登记管理办法》（汇发[2013]19号）
2、中国人民银行于2017年发布的《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》 （银发[2017]9号）
 
（三）外汇局：内保外贷登记（间接发行涉及）
在间接发行模式下，发行人选择母公司跨境担保方式、或由境内银行提供备用信用证担保的，则涉及内保外贷登记手续。
 
根据国家外管局于2014年发布的《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，简称“29号文”），担保人签订内保外贷合同后，应办理内保外贷登记。  
 
担保合同主要条款发生变更的，应当办理内保外贷签约变更登记手续。

根据29号文第二十九条 ，未办理内保外贷登记手续并不影响跨境担保合同的效力，但若未经内保外贷登记，将来一旦发生担保履约事项时，境内担保人则无法将资金汇出，最终不能实现担保目的。对此，为保障境外债券持有人利益，中资美元债发行条款中一般会要求担保人应在规定时限内完成相关登记，否则将触发提前赎回的机制。
 

七、境外发债模式

（一）直接发债
由境内注册的企业在境外发行债券，发行主体是注册在中国境内的公司。
 
（二）间接发债
中国境内企业的境外子公司在境外发债，发债主体为境外子公司，通常情况下是SPV（专为发债设立的特殊目的公司）。中国境内企业通常是持有主要资产和业务的主体，境内母公司为发债提供担保或信用支持。
 
（三）红筹发债
中国境内企业的境外母公司在境外发债。境外母公司由境内自然人或企业注册和控制，该境外公司为持股公司，持有、控制在中国境内的拥有主要资产和业务的公司（实际发行人），境外母公司的最终控制人为自然人或者中国境内机构，但由于其发债主体在境外，主要业务和资产也在境内，有时也将其归入间接发债。
 

八、境外发债中介机构

（一）评级机构：一般是国际三大评级机构，标普、穆迪和惠誉
 
（二）承销商：包括：全球协调人、联席账簿管理人、联席牵头经办人全球协调人：协助项目评级、设计发行方案，项目文件准备、承销组团及分工，协助备案，起草路演材料并安排国际路演，发行定价、建档、分配、结算和交割债券销售。
 
（三）法律顾问：包括：
1、发行人国际法律顾问
（1）起草境外发债募集说明书；
（2）起草和审查所有国际法律文件（债券条款，认购协议，信托代理人协议，付款代理协议，交割备忘录等）；
（3）开展（符合“S规则”市场惯例的）尽职调查工作：
（4）出具国际法律意见书：
（5）协助债券发行、交割事宜；
（6）协助发行人处理债券上市申请工作等。
 
2、承销商国际法律顾问
（1）代表承销商对发行人开展尽职调查；
（2）负责起草本次债券条款、认购协议、财务代理人协议、签署/交割备忘录等其他主要交易法律文件；
（3）代表承销商审阅本次债券发行文件；
（4）出具国际法律意见书；
 
3、发行人国内法律顾问  
协助发行人准备发债所需的内部授权文件；
（2）协助发行人向外管局、商务部、国资委等相关部门进行相关事项备案；
（3）按照各方商定的范围对中国境内实体开展尽职调查，提供解决方案，并向发行人出具符合要求的中国法律意见书；
（4）审阅募集说明书和交易文件（包括交割备忘录、信托契约/代理协议、认购协议等）中所有涉及中国法的内容并提供意见；
（5）对整个交易所涉及的中国法问题提供咨询服务，出具境内相关事宜的法律意见；
（6）其他与境外发债项目相关的法律服务。
 
4、承销商国际内法律顾问
（1）审阅公开说明书及草拟其他发行文件，包括但不限于跨境担保协议、发行条款和认购协议等；
（2）与审计师协商安排函及安慰函；
（3）出具法律意见书；
（4）承担信托人律师职责。包括但不限于代表信托人审阅发售通函、审阅及协商条款及条件、代理协议及信托契约等；
（5）本次发行涉及的其他工作。
 
（四）发行人审计师
（1）对发行人展开财务尽职调查；
（2）审定募集说明书中的财务数据；
（3）向账簿管理人提供关于发售通函中财务披露（包括重编历史报表)以及发行人最近一次发布审计报表以来的财务或运营情况变动的安慰函；
（4）出具安慰函及审计意见书。
 
（五）信托银行
负责交易文件的执行：
1、提供债券信托服务；
2、支付服务；
3、代表投资人作为“信用支持协议”的受益人。
 

九、境外发债基本流程

（一）选聘中介机构
    境外发债一般需要选聘下列中介机构：评级机构，承销商（全球协调人、联席账簿管理人、联席牵头经办人），法律顾问（包括：发行人国际法律顾问、承销商国际法律顾问、发行人国内法律顾问、承销商国际内法律顾问），审计机构，信托银行，印刷商。
 
（二）项目启动
召开项目启动会议。法律、审计启动法律和财务尽职调查，评级机构进行信用评级。
 
（三）准备发行文件
起草、编制募集说明书、安慰函、法律意见书、审计报告、代理协议、认购协议等文件，草拟路演演示材料及投资者问题等具体工作。
 
（四）备案登记
准备境外发债备案登记文件，向国家发改委申请办理备案登记手续，取得《企业发行外债备案登记证明》。
 
（五）路演与定价
包括安排国际路演、召开投资者会议、录制网上路演、分发发行通函、公布交易定价等。
 
（六）发行与簿记：包括发行通函定稿、投资者认购、结算前尽职调查、提交法律意见、结算及交割等具体工作。
 
（七）发行信息报送和签约登记
发行结束后10个工作日内，按规定内容向国家发改委报送发行信息。
直接发行结构下，在外债合同签约后15个工作日内，还应由发行人到所在地外汇局办理外债签约登记手续。
 
（八）债券上市
债券发行完成后，选择债券交易市场上市。如香港联交所、新加坡交易所、澳门MOX等。